|
|
|
|
Биржевое дело>>Хеджирование валютного риска на российском фьючерсном рынке 
Содержание
Введение 3
Глава 1. Валютные риски 5
1.1. Проблема последних лет 5
1.2. Операционный валютный риск 6
1.3. Трансляционный валютный риск 8
1.4. Экономический валютный риск 10
1.5. Скрытые риски 12
Глава 2. Хеджирование валютного риска на фьючерсном рынке 14
2.1. Возникновение первых срочных рынков на примере Чикагской торговой
биржи 14
2.2. Развитие российского срочного рынка 17
2.3. Фьючерсный контракт. Принцип функционирования 19
2.4. Организация российского рынка фьючерсов 21
2.5. Хеджирование дельтой 23
Глава 3. Расчеты на базе российской статистики. Анализ результатов 27
3.1. Портфели состоящие из текущих и срочных позиций 27
3.2. Анализ изменения цены фьючерс 31
3.3. Особенности валютного регулирования ЦБ РФ 33
Заключение 39
Литература 41
Приложения 42
Введение
Одним из важнейших следствий интернационализации мировой экономики
является стремительное увеличение мобильности финансовых капиталов. Это
выражается в частности в том, что темпы роста оборота, а с 70-х годов и
объемы финансовых рынков в течение длительного времени существенно
превышают темпы роста мировой торговли, которая развивается быстрее
мирового совокупного производства.
Эти тенденции являются результатом развития финансовых технологий и
появления новых финансовых инструментов в ответ на растущие риски в системе
международных расчетов.
Для России сейчас это как никогда актуально, так как внешнеторговый
оборот составляет существенную долю ВВП. Поэтому большое влияние на
российскую экономику оказывают внешние факторы, важнейшими из которых
являются условия внешней торговли, размеры выплат по внешнему долгу и
валютный курс, а также риски, связанные с изменениями последнего.
Все это говорит о необходимости изучения и развития на российском
финансовом рынке инструментов, способных минимизировать валютные риски,
таких как фьючерсы, опционы, свопы и др.
В данной работе автор остановился на фьючерсном контракте, как
наиболее развитом инструменте российского срочного рынка.
Целью дипломной работы является исследование российского фьючерсного
рынка на предмет способности снизить риск колебания национальной валюты по
отношению к иностранной, по сути, одного из важнейших качеств, ради
которого он создавался.
В связи с этим были поставлены следующие задачи:
описать развитие инструментов страхования валютных рисков в историческом и
содержательном плане;
изучить функционирование рынка фьючерсов в России;
рассмотреть конкретные схемы хеджирования применительно к отечественному
рынку;
провести анализ эффективности валютного регулирования в современной России;
сформулировать выводы относительно эффективности страхования валютных
рисков на российском фьючерсном рынке.
Исследования проводились на основе материалов, любезно предоставленных
серверами Центрального банка Российской Федерации и Московской центральной
фондовой биржи, а так же текущей информации периодического издания
“Коммерсант-Деньги” и информационного агенства РосБизнесКонсалтинг.
Глава 1. Валютные риски
1.1. Проблема последних лет
В 1970-90-х годах наблюдались гораздо более резкие колебания обменных
курсов валют и процентных ставок, чем в предыдущие периоды. Крах Бреттон-
Вудской валютной системы в начале 1970-х годов, которая была заменена
системой плавающих валютных курсов, стал источником большой
неопределенности при принятии деловых решений.
Амплитуда колебаний валютных курсов в 1980-х годах увеличилась.
Годовые отклонения курсов более чем на 30% не считались необычными. На
практике проблема адаптации к изменениям обменных курсов еще более
усугубляется тем, что эти изменения имеют тенденцию происходить
скачкообразно.
Кроме того, возникают трудности с планированием внешнеторговых сделок
и инвестиций, если невозможно с уверенностью рассчитать стоимость
результирующих потоков денежных средств в национальной валюте. Даже если
изменение курса окажется благоприятным, неуверенность в том, что
благоприятная тенденция сохранится, не позволяет предприятиям полагаться на
эту информацию при принятии решений. Реакция экспортеров на повышение
конкурентоспособности товаров в результате обесценения валюты может быть
замедленной, если они не будут уверены, что курс валюты останется на низком
уровне.
Образование валютных блоков, таких как Европейская валютная система,
помогает в значительной мере снизить неуверенность для стран, образующих
подобные объединения с целью фиксирования обменных курсов между странами-
участницами. Однако для торговых партнеров, не входящих в такие
объединения, риск остается, и даже внутри самих этих систем полная
стабильность валютных курсов не может быть обеспечена.
В 1970-х годах в политике принятия экономических решений произошел
переход от кейнсианства, отдававшего предпочтение стабильным процентным
ставкам за счет нестабильности денежной массы, к монетаризму, утверждающему
необходимость контроля над денежной массой. Правительства не могут
одновременно достигнуть стабильности, как процентных ставок, так и темпов
роста денежной массы, поэтому нестабильность процентных ставок является
неизбежным следствием контроля над денежной массой. Кроме того,
взаимозависимость между национальными и международными денежными рынками
означает, что неустойчивость процентных ставок приводит к неустойчивости
обменных курсов, и наоборот.
Следовательно, компании в настоящее время сталкиваются в своей
финансовой деятельности с риском и неопределенностью. Поэтому существует
необходимость в инструментах финансовой политики фирмы, которые помогли бы
снизить степень риска и неопределенности. Иными словами, имеет место спрос
на методы хеджирования. Хеджирование предполагает обеспечение стабильности
будущих обменных курсов и процентных ставок или гарантированную компенсацию
потерь от их неблагоприятных изменений за счет получаемых прибылей.
Риск потенциальных убытков от изменения обменных курсов можно
подразделить на операционный, трансляционный и экономический валютный риск.
1.2. Операционный валютный риск
Этот риск можно определить как возможность недополучить прибыли или
понести убытки в результате непосредственного воздействия изменений
обменного курса на ожидаемые потоки денежных средств. Экспортер, получающий
иностранную валюту за проданный товар, проиграет от снижения курса
иностранной валюты по отношению к национальной, тогда как импортер,
осуществляющий оплату в иностранной валюте, проиграет от повышения курса
иностранной валюты по отношению к национальной.
Неопределенность стоимости экспорта в национальной валюте, если счет-
фактура на него оформляется в иностранной валюте, может сдерживать экспорт,
так как возникают сомнения в том, что экспортируемые товары, в конечном
счете, можно будет реализовать с прибылью. Неопределенность стоимости
импорта в национальной валюте, цена на который установлена в иностранной
валюте, увеличивает риск потерь от импорта, так как в пересчете на
национальную валюту цена может оказаться неконкурентной. Таким образом,
неопределенность обменного курса может препятствовать международной
торговле.
Может показаться, что неопределенность прибыльности экспортных
операций, когда товары оцениваются в иностранной валюте, можно преодолеть,
если назначить цену в базовой национальной валюте компании-экспортера.
Однако это всего лишь перенесет валютный риск на импортера, который
впоследствии предпочтет иметь дело с поставщиками, готовыми оформлять счета-
фактуры в валюте страны-импортера. Кроме того, обесценение иностранной
валюты, подрывающее доходы от экспорта товаров в пересчете на национальную
валюту, сопровождается повышением курса национальной валюты и приводит к
возрастанию цены экспорта в иностранной валюте, что снижает его
конкурентоспособность. Особенно разрушительный эффект будет в условиях
спроса, чувствительного к изменениям цены.
Примером нестабильности величины объема продаж может служить ситуация,
когда компания участвует в тендере (торгах) за контракт. Компания должна
сознавать, что тендер в национальной валюте может поставить ее в невыгодное
конкурентное положение, а тендер в иностранной валюте может повлечь за
собой валютный риск (в зависимости от результата тендера). Успех в тендере
имеет следствием усиление степени подверженности компании валютному риску.
Импортеры, получающие счета-фактуры в иностранной валюте, также
сталкиваются с неопределенностью при оценке стоимости импорта в
национальной валюте. Для них это становится особо проблематичным в случае
чувствительности сбыта к ценовым изменениям, когда, к примеру, их
конкурентами являются внутренние производители, которые не испытывают
воздействия изменений обменных курсов, или импортеры, получающие счета-
фактуры в иностранной валюте, курс которой изменяется в благоприятном
направлении. Что касается товаров, изготовленных по новейшим технологиям,
то обычно в качестве их поставщиков выступают либо США, либо Германия.
Различия в изменениях курса доллара и марки по отношению к рублю влияют на
относительную конкурентоспособность (цену) американского и немецкого
оборудования.
Задача определения операционного риска может потребовать оценки
ситуации, когда цена сделки установлена в одной иностранной валюте, а
оплата будет производиться в другой. Могут возникнуть сомнения относительно
валюты, подверженной риску: это валюта цены или валюта платежа? Ответ - это
валюта цены. Повышение курса валюты платежа по отношению к базовой валюте
не сопровождается соответствующим ростом курса валюты цены относительно
базовой валюты. Более высокая стоимость покупки единицы валюты платежа
(например, одного доллара) будет компенсироваться меньшим числом единиц (т.
е. долларов), соответствующих стоимости товаров или услуг по сделке,
выраженной в валюте цены.
1.3. Трансляционный валютный риск
Этот риск известен также как расчетный, или балансовый, риск. Его
источником является возможность несоответствия между активами и пассивами,
выраженными в валютах разных стран. Например, если американская компания
имеет дочерний филиал в России, то у нее есть активы, стоимость которых
выражена в рублях. Если у американской компании нет достаточных пассивов в
рублях, компенсирующих стоимость этих активов, то компания подвержена
риску. Обесценение рубля относительно доллара США приведет к уменьшению
балансовой оценки стоимости активов дочерней фирмы, так как балансовый
отчет материнской компании будет выражаться в долларах. Аналогично,
компания с чистыми пассивами в иностранной валюте будет подвержена риску в
случае повышения курса этой валюты. Например, компания взяла кредит в
дойчмарках, а затем обменяла их на рубли для финансирования проекта в
России. Балансовый отчет покажет увеличение стоимости пассивов в рублях в
случае, если курс марки по отношению к рублю возрастет.
Важно дать ответ на вопрос, насколько серьезную угрозу представляет
трансляционный риск. Если компания считает, что он не имеет особого
значения, то тогда нет необходимости хеджировать такой риск. В поддержку
этой точки зрения можно сказать, что отражение в балансовом отчете
изменений активов и пассивов при их оценке в базовой валюте является всего
лишь бухгалтерской процедурой, не имеющей существенного значения. Тот факт,
что стоимость активов дочерней компании в России, выраженная в долларах,
колеблется вместе с движением обменного курса доллара США к рублю, может
никак не повлиять на основную деятельность или прибыльность (в рублях)
дочерней компании. Поэтому затраты на хеджирование трансляционного риска
могут считаться бессмысленными, так как фактически не существует риска
потерь от колебаний курса. Эта точка зрения оправдана, если изменения курса
рассматриваются как отклонения от относительно стабильного курса. Однако
если существует определенная тенденция изменения курса, то сама эта
тенденция может оказаться существенной, хотя отклонения от курса в ту или
иную сторону могут и не иметь значения. Тенденция к снижению стоимости
рубля относительно доллара США в долгосрочной перспективе могла бы иметь
существенную значимость для материнской компании. Даже если бы обесценение
рубля и не имело последствий для деятельности дочерней фирмы, будущие
поступления прибыли в долларах от дочерней в материнскую компанию
уменьшились бы, и было бы правильным отразить такое уменьшение в балансовом
отчете материнской компании при оценке активов дочернего филиала. Такое
уменьшение стоимости активов дочерней компании в долларах уже имело бы
существенное значение для материнской компании, и в этом случае возник бы
вопрос о необходимости определенных мер по хеджированию валютного риска.
Игнорирование отклонений обменного курса в ту или иную сторону от
постоянного в целом курса в долгосрочной перспективе вполне оправдано для
активов, например, дочерних компаний, поскольку подобные активы носят
долгосрочный, и даже бессрочный характер. Для активов краткосрочного
характера возникает проблема со сроками их погашения, так как эти сроки
могут совпасть с периодом, когда будет особо неблагоприятный уровень
обменного курса. Подобному риску подвержены долговые обязательства
компаний, выраженные в иностранной валюте. Долговые ценные бумаги могут
иметь срок погашения без права его продления. Даже если обменный курс фунта
стерлингов к доллару просто колеблется в пределах постоянного уровня (при
рассмотрении его на длительном отрезке времени), для российского заемщика
американских долларов ситуация окажется весьма неблагоприятной, если срок
погашения наступит в момент, когда курс доллара по отношению к рублю будет
в особенности высоким. Активы и пассивы, которые нельзя рассматривать как
бессрочные, особенно если условия и сроки погашения не являются гибкими,
создают вероятность валютного риска, являющегося существенным для компании.
По этой причине в данном случае необходимо со всей серьезностью отнестись к
хеджированию трансляционных валютных рисков.
1.4. Экономический валютный риск
Экономический риск определяется нами как вероятность неблагоприятного
воздействия изменений обменного курса на экономическое положение компании,
например, вероятность уменьшения объема товарооборота или изменения цен
компании на факторы производства и готовую продукцию по сравнению с другими
ценами на внутреннем рынке. Риск может возникать вследствие изменения
остроты конкурентной борьбы, как со стороны производителей аналогичных
товаров, так и со стороны производителей другой продукции, а также
изменения приверженности потребителей определенной торговой марке.
Воздействие могут иметь и другие источники, например, реакция правительства
на изменение обменного курса или сдерживание роста заработной платы в
результате инфляции, вызванной обесценением валюты.
В наименьшей степени экономическому риску подвержены компании, которые
несут издержки только в национальной валюте, не имеют альтернативных
источников факторов производства, на которые могли бы повлиять изменения
валютного курса. Эти компании реализуют продукцию только внутри страны и не
встречают конкуренции со стороны товаров, цены на которые могут стать более
выигрышными в результате благоприятного изменения курса. Однако даже такие
компании не полностью защищены, так как изменения обменного курса могут
иметь последствия, которых не сможет избежать ни одна фирма. Например,
снижающийся курс рубля может привести к повышению процентных ставок, что, и
свою очередь, снизит общий уровень потребительских расходов на внутреннем
рынке и увеличит издержки, связанные с погашением долговых обязательств.
Колебания обменных курсов могут повлиять на степень конкуренции со
стороны других производителей, оказав воздействие на структуру их затрат
или на их продажные цены, выраженные в национальной валюте. Компания,
продающая исключительно на внутреннем рынке, с затратами, оплачиваемыми
только в национальной валюте, пострадает от повышения курса внутренней
валюты, поскольку конкурентные импортные товары будут более дешевыми, так
же как и товары внутренних производителей-конкурентов, издержки которых
оплачиваются частично в иностранной валюте.
Изменения стоимости валюты страны могут иметь дополнительную
значимость для компании, разместившей свой филиал в этой стране с целью
обеспечения дешевого источника поставок либо на свой внутренний рынок, либо
на рынки других стран-потребителей. Например, японский производитель
автомашин, построивший завод в Великобритании для выпуска машин по
конкурентным ценам, не будет обрадован повышением курса фунта стерлингов
относительно других европейских валют.
Некоторые сырьевые товары по традиции оцениваются в определенных
валютах. Ярким примером этого являются цены на нефть в долларах США.
Компании, получающие доход в других валютах, могут быть уязвимы для риска
возможных убытков от повышения курса доллара по отношению к валютам, в
которых они получают свои доходы. Одним из примеров таких фирм являются
авиакомпании. Если они к тому же покупают самолеты в США и имеют в
результате долговые обязательства в долларах, то усиливается их
подверженность риску потерь от повышения курса доллара относительно
национальных валют, в которых они получают доходы.
Моментом возникновения операционного валютного риска следует считать
дату опубликования прейскуранта. Предположим, что экспортер попытается
избежать операционного риска, связанного с ценами в иностранной валюте,
издав прейскурант для зарубежных покупателей в национальной валюте
продавца. Тогда влияние колебаний валютного курса проявится в объеме
продаж. Если повышение курса национальной валюты и не снизит стоимости
поступлений от экспорта, выраженной в национальной валюте, то такое
повышение обусловит тенденцию к уменьшению объема экспорта, так как цены в
пересчете на иностранную валюту возрастут.
1.5. Скрытые риски
Существуют операционные, трансляционные и экономические риски, которые
на первый взгляд не очевидны. Например, поставщик на внутреннем рынке может
использовать импортные ресурсы, и компания, пользующаяся услугами такого
поставщика, косвенно подвержена операционному риску, так как повышение
стоимости затрат поставщика в результате обесценения национальной валюты
заставило бы этого поставщика повысить цены. Еще одним примером может быть
ситуация с импортером, которому выписывается счет-фактура в национальной
валюте и который обнаруживает, что цены меняются его зарубежным поставщиком
в соответствии с изменениями обменного курса с целью обеспечения
постоянства цен в валюте страны поставщика
Скрытые операционные и (или) трансляционные риски могут возникнуть и в
том случае, если зарубежная дочерняя компания подвержена своим собственным
рискам. Предположим, что российский филиал американской компании
экспортирует продукцию в Казахстан. Для российской дочерней компании
существует риск потерь от изменения курса казахского тенге, и она может
понести убытки в результате неблагоприятных изменений курса тенге по
отношению к рублю. Подобные убытки подорвут прибыльность филиала. Возникает
косвенный операционный риск, поскольку поступления прибыли от дочерней
компании сократятся. Материнская компания также столкнется с трансляционным
риском, если уменьшение прибыли от филиала будет отражено в оценке
стоимости активов филиала в балансовом отчете материнской компании.
Глава 2. Хеджирование валютного риска на фьючерсном рынке
2.1. Возникновение первых срочных рынков на примере Чикагской торговой
биржи
Когда и где был заключен первый срочный контракт, никто не знает.
Возможно, это было в Древнем Египте, но описания сделок тех времен
настолько расплывчаты, что установить, какие сроки поставки товара
предусматривались — сразу после заключения договора или через какое-то
время, невозможно. Зато точно известно, что признаки срочного контракта
имел ряд договоров на поставку сельхозпродукции, заключенных в Англии в
1694 году и в Японии в 1697-м. А первыми срочными сделками, заключенными в
России, можно считать договоры середины XIX века на поставку поволжской
пшеницы, выращиваемой в немецких колониях, ко двору английской королевы
Виктории.
История срочной торговли — такой, какой мы ее знаем сегодня,— берет
свое начало в Чикаго. Близость этого города к плодородным прериям Среднего
Запада способствовала его превращению в зерновой терминал общенационального
значения. К середине XIX века местный зерновой базар разросся до чудовищных
размеров, и на нем воцарился хаос. Городские власти пытались навести
порядок, однако все попытки взять стихийную торговлю под контроль потерпели
неудачу. И тогда 82 местных торговца сами решили организовать рынок. В 1848
году они создали биржу Chicago Board of Trade (СВОТ).
Почти сразу после создания СВОТ помимо обычных контрактов с
немедленной поставкой товара начала торговать срочными контрактами (time
contracts). Эти договоры предусматривали поставку некоего товара в
установленном размере по заранее оговоренной цене в условленную дату.
Однако работа с контрактами была очень трудоемкой, поскольку в каждом
конкретном случае все условия сделки приходилось оговаривать заново. В 1865
году Chicago Board of Trade разработала стандартные контракты, которые и
получили название фьючерсных. Они были стандартизированы по всем ключевым
параметрам — названию товара, его качеству, количеству, сроку и месту
поставки. Единственной переменной величиной осталась цена. В 1874 году в
городе была создана новая биржа — Chicago Produce Exchange, начавшая
торговать незерновыми товарами, прежде всего маслом и яйцами. Поэтому в
1898 году эта биржа была переименована в Butter & Egg Board. В октябре 1919-
го несколько компаний вышли из ее состава и создали Chicago Mercantile
Exchange (СМЕ). В декабре того же года СМЕ помимо наличного товара начала
торговать фьючерсами на масло. В 1919 году у СМЕ было 142 члена. Сейчас
членами биржи являются 2800 банков и инвестиционных компаний, а также
независимых трейдеров и брокеров. Биржа занимает два 40-этажных офиса,
соединенных двухъярусным торговым залом общей площадью 70 тыс. футов. На
верхнем этаже (Upper Trading Floor) котируются срочные контракты на
процентные ставки и валюты, на нижнем (Lower Trading Floor) — фьючерсы и
опционы на фондовые индексы и сельскохозяйственные товары. Всего же на
бирже обращается около ста фьючерсных и опционных контрактов (их список
постоянно растет), а также два спот-инструмента — на сыр и масло. Тем не
менее, по американским меркам СМЕ — небольшая биржа. Но вот чего у нее не
отнять так это новаторства. 18 сентября 1961 года она ввела первый
инструмент, до этого не обращавшийся ни на одной другой бирже,— фьючерсы на
замороженную свиную требуху. На это практически никто не обратил внимания.
Но СМЕ на этом не остановилась. 20 ноября 1964 года она начала торговать
фьючерсами на живой крупный рогатый скот. Другие американские биржи
срочными контрактами на живых домашних животных не торговали и, наверное,
никогда не собирались. Акцию СМЕ серьезные игроки опять не заметили.
Но через восемь лет об этой бирже заговорили все. 16 мая 1972 года,
когда стало ясно, что Бреттон-Вудская система фиксированных обменных курсов
доживает последние дни, СМЕ создала подразделение под названием
International Monetary Market (IMM) и начала торговать фьючерсами на
британский фунт стерлингов, канадский доллар, немецкую марку, японскую иену
и швейцарский франк. Так появились первые в истории финансовые фьючерсы (до
этого фьючерсы были исключительно товарными).
Через девять лет, 9 сентября 1981 года, биржа вновь удивила деловой
мир. Она начала торговать фьючерсами на процентные ставки по трехмесячным
евродолларам. Это был первый в истории фьючерсный контракт на расчетный
инструмент (то есть инструмент, физическая поставка которого невозможна по
определению). Сегодня процентный фьючерс на евродоллары — один из наиболее
популярных в Америке срочных контрактов. После этого Chicago Mercantile
Exchange внедряла какое-нибудь новшество почти каждый год. Вот лишь
некоторые примеры. 21 апреля 1982 года биржа создала второе подразделение —
Index & Option Market (IOM) — и начала торги фьючерсом на индекс S & Р 500,
открыв тем самым новое направление срочных сделок — с фондовыми индексами.
Сегодня это тоже один из наиболее ликвидных срочных инструментов.
В 1984 году Chicago Mercantile Exchange и Singapore International
Monetary Exchange (SIMEX) создали Mutual Offset System — по сути первую в
мире объединенную торговую площадку срочных контрактов, позволяющую
трейдерам одновременно открывать позиции на двух биржах. 25 июня 1992 года
СМЕ при поддержке Reuters запустила первую в мире электронную биржевую
торговую систему — GLOBEX. После завершения голосовых торгов, которые
начинаются в 7.20 и оканчиваются в 15.15, трейдеры могут использовать эту
систему для заключения срочных сделок почти круглые сутки.
В 1995 году Chicago Mercantile Exchange создала третье подразделение —
Growth & Emerging Markets (GEM), которое впервые в истории США организовало
фьючерсные торги денежными единицами развивающихся стран. Первыми такими
валютами стали мексиканский песо и бразильский реал. В 1997 году к ним
добавились южноафриканский рэнд и новозеландский доллар, а 21 апреля 1998
года — и российский рубль.
2.2. Развитие российского срочного рынка
Российский срочный рынок за короткий период своего существования
прошел большой путь от зарождения – в форме локальной торговой площадки с
небольшим количеством участников — до крупного сегмента финансового рынка
России с многомиллиардными оборотами.
Ответ на вопрос, зачем создавался биржевой срочный рынок России можно
искать в истории возникновения этих финансовых инструментов. Однако очень
простой логический ряд убедительно говорит о необходимости и
своевременности возникновения российского рынка деривативов:
повышенная волатильность финансового рынка России > многолетний
западный опыт страхования рисков > стремление к привлечению западных
инвестиций в Россию > менталитет иностранных игроков относительно «дикой
России» > создание цивилизованных условий игры на российском рынке (для
резидентов и для нерезидентов).
Именно это привело к введению новых инструментов, обеспечивающих как
страхование собственных рисков, так и повышенную прибыльность операций
(учитывая колебания цен и многочисленные мелкие и крупные кризисы).
Все началось с поездки в США на New York Mercantile Exchange (NYMEX)
группы сотрудников с Московской товарной биржи (МТБ), результатом которой
явился запуск торговли фьючерсами на доллар США в октябре 1992 г. Оттуда же
была импортирована идея биржевой торговли в форме open outcry (заключение
сделок с голоса). Однако монополия МТБ на новом поприще продолжалась
недолго и закончилась в марте 1994 г., когда начались регулярные торги на
Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), где была реализована другая
система торговли — электронная, при которой подача заявок на
покупку/продажу осуществляется с торговых терминалов. Параллельно две
другие площадки — Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и
Российская биржа (РБ) — начали проводить работы по развитию соответствующей
инфраструктуры, результатом которых явился запуск фьючерсной торговли на РБ
в июне 1995 г. и на ММВБ — в сентябре 1996 г. Эстафету столицы подхватили
Санкт-Петербург и Новосибирск, где появились свои торговые площадки.
Начальному этапу становления срочного биржевого рынка были присущи
нестабильность функционирования срочных площадок и отсутствие на них
серьезных финансовых структур в качестве игроков. Этому способствовали
некоторые особенности российского финансового рынка тех лет, которые
формировались составом участников, их повышенной осторожностью, связанной с
финансовыми возможностями участвующих бирж и соответствующими кредитными
рисками, зачастую неправильными действиями администраций при отсутствии
государственного регулирования. Все это, естественно, не способствовало
повышению надежности срочных площадок и, соответственно, их динамичному
развитию.
На сегодня, после банкротства МТБ, основной формой торговли срочными
инструментами является электронная. Последним островком open outcry
остается Российская биржа, где в свое время руководство сумело создать
гибрид двух торговых систем. Однако объем сделок, заключаемых “с голоса”,
неуклонно падает по отношению к “электронными”, по признанию самих
участников рынка, будущего у “голосовых торгов” в отдаленной перспективе
нет.
В настоящее время в России основной объем операций со срочными
инструментами (более 90%) сосредоточен в Москве и поделен между тремя
площадками: ММВБ, РБ и МЦФБ. Спектр инструментов, находящихся в обращении,
включает фьючерсы на доллар США, на корпоративные ценные бумаги, на ГКО, на
индексы ММВБ и РТС. ММВБ является практически монополистом на рынке
валютного фьючерса. РБ и МЦФБ поделили между собой рынок производных
инструментов на корпоративные ценные бумаги (в основном это фьючерс на
обыкновенные акции НК “ЛУКойл”) в пропорции примерно 2:1.
2.3. Фьючерсный контракт. Принцип функционирования
Фьючерсный контракт — это соглашение между двумя сторонами о будущей
поставке предмета контракта. Прежде всего, следует подчеркнуть, что
фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает
его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида
актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоко ликвидны, для них
существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они
одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок
данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает
делать рынок по соответствующим контрактам, то есть покупать и продавать их
на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет
купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать
свою позицию с помощью оффсетной сделки. Отмеченный момент дает
преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем
форвардного контракта. В то же время стандартный характер условий контракта
может оказаться не удобным для контрагентов. Например, им требуется
поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое
время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме
того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в
котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение фьючерсных
сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку/приемку актива,
а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное
большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в
процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок, и только 2-5%
контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой
соответствующих активов.
Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его
исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Таким образом, заключая
контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего
партнера.
Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив, занимает
короткую позицию, то есть продает контракт. Лицо, которое обязуется принять
актив, занимает длинную позицию, то есть покупает контракт. После того как
на бирже заключен фьючерсный контракт, он регистрируется, и с этого момента
продавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для
друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная
палата биржи, то есть для покупателя палата выступает продавцом, а для
продавца — покупателем. Если участник контракта желает осуществить или
принять поставку, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в
установленном порядке информирует палату о готовности выполнить свои
контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с
противоположной позицией, которая не была закрыта с помощью оффсетной
сделки, и сообщает ему о необходимости поставить или принять требуемый
актив. Обычно фьючерсные контракты представляют поставщику право выбора
конкретной даты поставки в рамках отведенного для этого периода времени.
Фьючерсные контракты заключаются главным образом с целью хеджирования
или игры на курсовой разнице.
Заключение контракта не требует от инвестора каких-либо расходов (мы
не учитываем здесь комиссионные). Однако при заключении контракта расчетная
палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. При открытии позиции
инвесторы, как с длинной, так и с короткой позицией обязаны внести на счет
брокерской компании некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма
носит название начальной маржи, а счет, на который вносится залог, маржевым
счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя
из наблюдавшихся максимальных дневных отклонений цены актива, лежащего в
основе контракта, за прошлые периоды времени, брокер может потребовать от
своего клиента внести маржу в большей сумме. Не каждая брокерская компания
биржи является членом расчетной палаты. Если она не является таковой, то
тогда эта брокерская компания открывает соответствующий счет у одного из
членов расчетной палаты. Расчетная палата устанавливает также нижний
уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента
никогда не должна опускаться ниже данного уровня.
Аналогично форвардным контрактам, при росте в дальнейшем фьючерсной
цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при
понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель —
проигрывает. По форвардному контракту выигрыши-потери реализуются
инвесторами только по истечении срока контракта, когда между ними
происходят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам расчетная палата в конце
каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводит
сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны.
Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают
выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается
сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он
может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. В то же время,
если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже
установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести
дополнительный взнос. Данная маржа называется переменной (вариационной)
маржей. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его
позицию с помощью оффсетной сделки.
2.4. Организация российского рынка фьючерсов
Системы организации торговли и расчетов на МЦФБ и РБ в общих чертах
идентичны. Как правило, это — биржа (как место заключения сделок) и
расчетная палата (организация, выполняющая функции клиринга). Данная
структура дополняется одним или несколькими уполномоченными банками
(клиринговыми банками), где члены биржи (расчетные фирмы) обязаны держать
расчетные счета, на которых, в свою очередь, депонируются средства под
обеспечение открытых позиций. Расчетные палаты при РБ и МЦФБ осуществляют
только клиринговый расчет по результатам торгового дня, на основании
которого клиринговый банк проводит соответствующие операции по счетам
расчетных фирм. На ММВБ клиринг производится самой биржей, а расчеты
осуществляются через Расчетную палату, которая имеет ограниченную лицензию
Центрального банка РФ. “Ограничения”, в частности, связаны с запретом
инвестирования залоговых средств участников торгов, что положительно
сказывается на рейтинге биржи. Ведь именно некорректное размещение
залоговых средств на других торговых площадках было причиной проблем —
банкротств.
Членами РБ и МЦФБ может стать практически любое юридическое лицо,
оплатившее соответствующие расходы по вступлению (покупка секций биржи,
взнос в страховой фонд, аренда торгового терминала и т.п.). При этом
требования к финансовому состоянию претендента минимальные, что, на первый
взгляд, способствует повышению ликвидности, но ограничивает возможности
биржи по управлению рисками. В случае нехватки залоговых средств расчетных
фирм во время резкого изменения цен велика вероятность возникновения
ситуации неплатежеспособности. Членство дает право заключать сделки на
бирже, как за собственный счет, так и за счет зарегистрированных клиентов.
Как следствие, доходы расчетных фирм могут складываться из доходов от
операций с собственными средствами, от управления средствами клиентов и
брокерской комиссии.
Формула членства в секции срочного рынка ММВБ более отвечает принятым
международным стандартам и предполагает как минимум два уровня. Первый
уровень — клиринговые члены, второй — торговые члены.
Клиринговыми членами могут быть только банки, удовлетворяющие
определенным финансовыми требованиям при вступлении в члены секции,
несоблюдение которых в процессе работы на бирже, влечет недопуск к торгам с
возможным исключением.
Торговыми членами могут быть, как и на РБ и МЦФБ, практически любые
юридические лица. Обе категории имеют право заключать на бирже сделки, как
от своего имени, так и за счет своих клиентов, однако окончательные
денежные расчеты по результатам торгового дня могут производиться только
между биржей и клиринговым членом. Торговый член обязан производить расчеты
по своим обязательствам через того клирингового члена, с которым он имеет
соответствующий договор на расчетно-клиринговое обслуживание. По условиям
данного договора, клиринговый член секции назначает торговому члену лимиты
и определяет условия депонирования залоговых средств, при этом сам несет
ответственность перед биржей, как по собственным обязательствам, так и по
обязательствам своего торгового члена. Такая система расчетов принята на
ведущих биржах в экономически развитых странах и, несомненно, позволяет
значительно укрепить систему управления рисками, столь необходимую на рынке
срочных контрактов.
Традиционная схема принятия средств в обеспечение открытых позиций,
используемая, в том числе на РБ и МЦФБ, требует внесения необходимой суммы
заранее. Этой суммой определяется в конечном итоге максимальное количество
позиций, которое может быть открыто в течение одною торгового дня.
Схема, реализованная на ММВБ, предполагает внесение средств в
обеспечение открытых позиций непосредственно после торговой сессии.
Гарантией выполнения обязательств участников торгов являются специальный
гарантийный и резервный фонды ММВБ.
2.5. Хеджирование дельтой
Пусть вы импортер и имеете счета к оплате в долларах США. Валютный
риск состоит в том, что рубли могут обесцениться относительно долларов. Для
хеджирования заключается пари на фьючерсном рынке. Пари должно строиться
так, что когда доллары дорожают, это создает положительный денежный поток.
В данном случае вы имеете короткую позицию по долларам. Для нейтрализации
риска необходимо открыть длинную позицию по долларовым фьючерсам. По мере
того как доллар повышается, контрагент будет платить вам, компенсируя
убыток от потери на обменном курсе.
Пусть
S(t) – S(t–1) – изменение курса спот за день;
F(t) – F(t–1) – изменение курса фьючерс.
Если портфель состоит только из одной единицы позиции по иностранной
валюте спот и одной по длинному фьючерсу, то изменение стоимости портфеля
составит:
P(t) – P(t–1) = [F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)].
Если [F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)] = 0, то P(t) – P(t–1) = 0.
Разница между курсами спот и фьючерс называется базисом:
Базис = Цена спот – Цена фьючерс = S – F.
Если S и F совершают параллельное движение, то базис не изменен, если
их движение не параллельно, то возникает базисный риск. Хеджирование с
помощью фьючерсов никогда не элиминирует базисный риск полностью. Отсюда
ясно, что хеджирование эффективно только тогда, когда удается найти такой
фьючерсный контракт, чья цена высоко коррелированна с ценой хеджируемого
актива. Существует простой способ оценить риск позиции, которая хеджируется
равным по объему фьючерсом. Из статистики известно, что для двух случайных
переменных x и y вариация их разности u = x – y равна:
var(u) = var(x) + var(y) – 2 cov(x,y)
Пусть x = F(t) – F(t–1), y = S(t) – S(t–1), тогда мера риска
хеджированной позиции по сравнению с нехеджированной может быть выражена
так: [pic].
Очевидно, что риск будет нулевым для абсолютно коррелированных x и y,
поскольку
[pic].
Несмотря на различие между фьючерсами и форвардами, вовсе не
обязательно, что они будут иметь разные цены, однако, с точки зрения теории
они должны различаться из-за случайного, непредсказуемого движения ставок
процента. Если бы ставка процента не была неустойчивой в вероятностном
смысле величиной, то был бы возможен арбитраж и цены форвардов и фьючерсов
должны были бы уравняться. Поэтому теоретически для определения цены
фьючерс учитывают теорему о процентном паритете:
[pic]
– где
i – годовая ставка процента на депозит, выраженная в национальной
валюте;
i( – то же, но выражено в иностранной валюте;
F(t,T) – цена фьючерс на дату t для контракта, дата гашения которого
приходится на день t+T.
По мере приближения срока гашения контракта (T ( 0) наблюдается
сближение курсов фьючерс и спот (F ( S). Это очевидно: в день гашения
покупатель имеет альтернативу: купить спот или фьючерс. Ясно, что их цены
уравниваются из-за возможного арбитража.
Из этого факта следует, что на протяжении жизни фьючерса его курс
постепенно сближается с курсом спот, а поток платежей по фьючерсному
контракту постоянно изменяется, что затрудняет хеджирование с помощью
фьючерса.
Изменение фьючерса и спота за указанный период соотносятся в пропорции
“(”. Эта величина называется дельтой фьючерса. Если ( > 1, то цена фьючерса
будет изменяться сильнее, чем цена спот. И наоборот. Отсюда следует, что
при ( > 1 для хеджирования изменений курса спот необходимо использование
меньшего объема валюты по контракту фьючерс, чем по ожидаемому контракту
спот. Если (
|
|
